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药神还是神药,货币财政的“政策底线”在哪里?

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  从理性的分析角度出发,面对本轮宽松,无论是财政还是货币政策均会把持较高的“政策底线”,目前来看,重回“大水漫灌”刺激经济的老路难度较大,不过“政策底线”其实只是名义约束,关键还得看投资者的预期变化,一旦二季度政治局会议后政策信号延续当前的基调,那么大类资产的运行逻辑可能都要经历重塑。

  

药神还是神药,货币财政的“政策底线”在哪里?

  资金面持续宽裕,利率信用分化延续。昨日银行间资金面继续宽裕,央行暂停OMO操作,净回笼600亿。市场继续演绎从宽货币到宽信用转变的逻辑,利率债曲线陡峭化加剧,长端上行2-3bp;信用债交投活跃,尤其AA+高收益、中上资质城投继续受到青睐。

  时值年中,财政货币政策全面趋向宽松,幸福转折来得太突然。事实上,年初以来货币政策一直在边际放松,仿佛2014昨日重现。央行政策的放松分为3个阶段:1)年初降准,3月两会将货币政策基调从“稳健中性”调整为“松紧适度”,开始维稳流动性;2)4月贸易战局势升温,政治局会议首提扩大内需,央行再度降准1个百分点,资管新规落地过渡期延长,对市场冲击弱化;3)年中以后随着信用风险爆发,央行政策基调从宽货币转向宽信用,7月再度降准释放1.4万亿,定向信贷和MLF激励银行买中低评级信用债,放松公募理财投资非标、放松信贷额度、大额续作MLF,甚至可能放松MPA结构性参数,缓解银行资本压力。市场更是进一步预期下半年仍有1-2次降准空间。

  去杠杆节奏大幅放缓,尽管各种政策的宽松是趋势,但也要关注政策底线。债市刚从半年前金融去杠杆、美联储加息冲击等恐慌环境中走出,随即在政策全面转向刺激下迎来一波大涨行情。但这轮政策环境是否真如2014年一般具备持续、大幅放水条件?目前来看很有难度,需要边走边看。

  1)金融去杠杆的长期目标应该不会动摇,理财新规等放松过渡期要求,但仍要整改。国常会强调不搞“大水漫灌”,去杠杆严监管的大方向不会改变,只是把短期问题变成了长期问题,理财资管新规过渡期政策缓和,但仍面临整改和收缩压力。

  2)本轮宽松周期中,经济虽有一定下行风险,但房地产销售投资增速仍处高位,不具备大幅刺激条件。房地产在本轮周期中表现出极强的韧性,销售和投资仍然保持13.2%和9.7%高增长,而在过去每轮宽松周期,房地产销售、新开工和投资增速往往出现3-6个月负增长,房价有明显下行压力,货币信贷才会开启全面宽松以刺激地产、对冲经济下滑。但当前房地产周期并没有出现明显回落,政策上不具备大幅放松空间。

  3)央行政策目标是保持流动性充裕,为去杠杆和供给侧改革提供良好货币环境。当下资金面已极度宽松,短端利率接近底部区间,进一步下行空间有限。银行间R007和R014在2.7%和3.1%附近,逼近OMO 7天和14天操作利率2.55%和2.7%,超短端利率和资金面再宽松空间已有限。

  财政方面,上半年财政政策步步趋紧。18年中央将化解地方举债风险放在突出位置,不亚于16年去产能、17年去杠杆,上半年多部委发文整治问责违规举债,地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动,不少地方对新投资项目“停、缓、调、撤”,广义财政大幅紧缩,基建投资显著下滑。主要表现为:1)上半年公共财政收入增长10.6%,尤其税收增长14.4%,而财政支出仅增长7.8%,仅为税收增速一半;较2017上半年财政支出15.8%,比收入增长快6个百分点的环境大幅收紧。2)全国9个省市上半年固定资产投资跌至负增长,尤其新疆、内蒙跌幅跌幅超过38%,天津、宁夏跌幅也在17%以上。3)地方债发行也剧烈下滑,较2017上半年1.8万亿下降30.9%。

  财政政策基调明确转向,国常会是分水岭,市场对财政“更加积极”充满期待。尤其政策重提支持城投市场化融资,避免资金断供、工程烂尾,可以一定程度上解决城投公司在建项目后续资金缺口问题,缓解债务压力,激发出城投买盘热情。城投“春天”似乎又来了,我们认为,对于这一轮财政放水可以保持谨慎乐观态度,短期没有必要过度亢奋和乐观,但一味低估宽财政后续的推进力度也不可取,“政策底线”相对清晰:

  1)政策将加快基建项目审批建设,PPP清理近尾声,加大对基建和入库项目资金支持,扩大总需求。事实上,一些地方政府对基建态度已开始调整,例如湖南省4月一度对新建项目按“停、缓、撤、调”分类处置,但近期已发文称在“不触碰红线、守住底线前提下,探索合规融资渠道和解决办法,避险资金接续产生新风险”。

  2)上半年地方债发行缓慢,下半年地方专项债发行将明显放量,并再度减税,规模可达2000亿左右。

  3)支持城投平台市场化融资并非新提法,城投企业在建项目的市场化融资仍需符合政策界限。事实上,在财预50号文、23号文中也均提到“金融机构应依法合规支持融资平台公司市场化融资,服务实体经济发展”,“国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷”,防范发生处置风险的风险。但对于“市场化融资”的支持,不能突破一系列地方融资监管政策的边界,纯公益性项目融资仍难获得银行表内资金支持,城投融资项目需确保自有经营性现金流能覆盖债务本息。

  4)从市场表现看,投资者对于政策是否明确转向仍有较大分歧。尽管股市中周期、基建板块表现强劲,债市中城投独领风骚,但商品市场表现似乎相对冷静,未反映出多少基建投资需求大幅回暖的迹象。从这个分化来看,市场对于准财政放松是否是“大水漫灌”还存在较大分歧,因此才会呈现出结构性特征。长远来看,中国经济的深层次矛盾仍要通过加快国企改革、中央与地方财权事权改革,才能得到实质解决。

  总体上,国常会转折点后,财政货币政策转向整体宽松,大类资产运行逻辑可能会经历重塑。如上文所述,从理性的分析角度出发,面对本轮宽松,无论是财政还是货币政策均会把持较高的“政策底线”,目前来看,重回“大水漫灌”刺激经济的老路难度较大,而且政策转向的连贯性,还有待二季度政治局会议召开进一步验证。

  但是可以肯定的是,宽信用的预期一旦开始蔓延,短期几乎不可能被证伪,甚至有被进一步强化的想象空间。“政策底线”其实只是名义约束,关键还得看投资者的预期变化,一旦二季度政治局会议后政策信号延续当前的基调,那么大类资产的运行逻辑可能都要经历重塑。考虑到资管需求的萎缩具有不可逆性,债市很难回到14-16年的“长牛”格局,因此目前不宜像上一轮牛市时那么乐观。对于债市后续的行情,且行且珍惜。