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市场应担忧通胀还是经济放缓?

来源:天津华尔金贵金属交易场    

  近期很多令投资者眼花撩乱的各样头条新闻,随便都可以数出五六宗……

  (1)叙利亚再用生物武器残杀人民(实在天地不容),美国随发动袭击。此举将导致美国跟俄国和伊朗关系恶化,油价亦因此升至66美元。(2)facebook老板朱克伯格连续两日到国会作证,万众瞩目,虽多次口头上道歉,更表示欢迎适当的监管,股价亦因此反弹一成,但难免仍令人感觉这些龙头互联网平台公司的未来日子将愈来愈难过。(3)美国挑起中美贸易冲突,今周似有缓和迹象,所以全球市场有点反弹。首先习主席在博鳌论坛释出善意,宣布将减低汽车和其他产品进口关税,和加速开放金融业和如汽车等制造业,放宽外资占股比例,藉此吸引外资。特朗普亦发推文表示感激之情。但中美贸易纠纷绝未真正解决,最困难的是高科技问题,美国绝不让步,只会加强监控任何技术转移。(4)NAFTA的重新谈判仍未结束,本以为今周在秘鲁的美洲峰会将有宣布,但特朗普临以叙利亚局势为由取消此行,估计有关NAFTA公布将推后。(5)通俄门调查(闹剧更贴切)又再升温,FBI突击查封特朗普长期私人律师Cohen的办工室和酒店房间,据闻或搜出更多有关给Stormy Daniels和其他女士的“掩口费”。特朗普反应激烈,传闻再次考虑炒掉特别检察官Mueller,如成真将是场宪政危机。(6)不要忘记朝鲜问题仍未解决,照计划美朝峰会应在5月或最迟6月举行,必是历史性大新闻,理论上利好市场。在主菜上台前,金正恩将先出访俄国和在板门店跟韩国总统见面。

  负面新闻多为噪音

  一箩箩的新闻,怪不得市场仍然很波动,美国标普VIX仍站在20%之上。按高盛历史市场研究,如第一季如此波动,那么全年市场亦倾向维持较波动。这观察亦合乎波幅GARCH模型包含的clustering effect。但我仍认为VIX不可能长期站在20%之上,仍高于就算最弱模式的EMH(Efficient Market Hypothesis)所预测的波动率太多了,必将逐渐回落至较合理的16%或以下。再者一晃眼又快到5月,传统市场较淡静的夏天(记得“sell in May, go away”吗?)。另一个有趣观察是今年至今,美国标指的波动率竟然比上综还高,10、50和100天都是,有利于A股纳入MSCI后吸引外资。

  不少投资者(包括我)认为上述种种新闻,虽然重要亦跟市场有关,但主要仍是市场噪音,并非主宰市场走势的最重要原因。2月初第一次美股大跌时,美国还未宣布任何钢铁或其他关税,催化剂是美国平均时薪升幅升至2.9%,市场担心将引至通胀重临。美10年债息亦曾一度逼近3%的所谓临界点。当然最担心的是联储因此加快加息步伐,今年加4次或更多,明年再继续狂加。

  但到3月下旬,市场的担忧方向突然180度转变,变为担心全球经济放缓,开始是欧洲的一些领先指数转弱,最近就更加担心中国下半年经济大幅放缓,按大摩和花旗等大行统计,负面经济数据意外刚超越正面的。因此大摩率先降低所有亚洲新兴市场和日本的盈利预测,各大指数的年底目标价都减低2%至7%。譬如大摩新的恒指目标是30,350点,比现水平低一点。相对较看好的反而是A股市场,CSI 300指数目标是4200点,比现价高比8%。当然不是所有人都同样悲观,高盛就乐观很多,认为一年内港股有12%上升空间,A股则更有22%,因将受惠于CDR和MSCI。

  那么到底是应该担心通胀还是经济放缓才对?最差的情况是两样一齐来变成滞胀!还是其实两样都不需要担心?我的想法倾向后者,但容后再解释乐观的原因。

  联储局对通胀有一定容忍度

  先分析一下通胀的问题。前面已提到2月初大家都担心美国经济会否因大幅减税变得过热,导致薪酬有上升压力,如大宗商品价格上升亦可能带来通胀。当时我已多次指出中国的经济政策重心已从之前3年的供给侧改革,去库存、去产能,从而推高铜、煤、钢等大宗商品价格,改为去杠杆,解决债务因大量投资基建而增长太快的问题。中国减慢投资肯定将拉低大宗商品价格。一如所料,有Dr. Copper之称的铜价(可靠经济领先指标),从年初至今不升反跌了8.5%。3月美国平均薪金升幅已稍为回至2.6%,10年债息亦跌回至2.78厘。上月美国扣除能源和食物的核心CPI确终于升至2.1%,但联储局更关注的PCE Deflator仍未达到2%目标。而且更有不少专家认为,过去多年来联储局都容忍通胀低于目标,那么政策可能应该较对称,也容忍通胀超标一段较长时间,以确保货币政策平衡,不会过度紧缩。

  页岩油供应 成制衡油价利器

  剩下来如果仍要担心通胀的话,只有两个原因﹕第一就是中东局势紧张令油价高企,沙特王储更表态希望能升至80美元。近日油价势头的确强劲,但如持续上升,肯定将有大量美国页岩油供应出现,因技术不断改良,他们的平均成本已减至35美元左右,现价都已经非常吸引。另外请留意油价大幅跑赢传统石油公司如Exxon、BP和中石油等的股价,原因是投资者都明白油价挟高的主因并非真的有短缺,而是人为因素,OPEC和俄国的减产协议。目的是托高沙特阿美的估值,但奈何IPO愈推愈后,遥遥无期,这个减产协议要长期撑下去,非常困难。除此,如贸易战真的大打起来,亦可能稍微推高通胀,但亦会拖慢经济,对冲掉部分效应。

  另外又需否担心中国经济大幅放缓,甚至拖慢全球呢?今年GDP目标降至6.5%,加上去杠杆行动,经济一定放缓,且必定是先苦后甜,现在也证明是真的。中国10年债息跌得比美国还要多,年初至今从4厘跌回到3.7厘,意味增长和通胀预期都在下降。尚好的是中国利率曲线仍颇陡峭,并未如美国因加短期Fedfunds利率而变得日益偏平。中国今年肯定不想跟随美国加息,因担心经济太慢。但如不加,在不久将来,美元Fedfunds息口将比中国的平均两年存款息口2.25厘还要高,将制造颇大资金流出和人民币眨值压力。但如能成功吸引外资流入A股、人民币债和实体投资(需要税改),和减少贸易顺差(亦纾缓贸易摩擦),就必能减低资金流出和眨值压力。

  我对通胀和经济放缓两个问题都比较乐观。美国工人薪酬多年停滞不前,结果逼出一股民粹力量,选上了特朗普当总统。如工资有所上升,并非坏事。最重要值得留意的是生产力能否重拾升幅,改变10多年来的下降趋势。如税改有助增加企业投资,明年如数万亿美元的基建投资方案能如期通过,生产力确有望逐渐回升,那么加人工是应该的,也不怕形成物价通胀的恶性循环。我们不止看好土木工程的美国基建股如Caterpillar,有些分析师更把汽车股如福特、GM都列入其中,因为他们生产大量中小工程公司常用的pick up trucks(小型货车)。我们更看好云计算、5G和AI相关的数据中心基建投资,增长强劲势不可当。最受惠公司包括微软、Cisco、HPE,以至Nvidia、Micron和WDC等。

  中国经济放缓 转型必经阶段

  中国经济确在放缓,这是经济转型的必须过程,我们追求的是质而再非是纯粹量的增长。从前已分析过,GDP跟A股表现的相连系数竟然是负数,即是GDP愈强,可能原因是浪费式投资,对小股东一点好处都无。反过来,GDP慢一点,企业才会重视提升效率,推高ROE,利好股价。美国GDP只有2%至3%,但平均标指盈利增长可接近10%,长期ERP更高达6.7%。今年不少中型消费股表现不俗,如医药股药明生物(2269)、安踏(2020),以至受惠于中国消费者的日本化妆品公司资生堂等。

  投资者必须有耐性,要证明美国投资有效,将转化为生产力提升,毋庸担心通胀;和证明中国经济转型成功,反而不用过度倚赖固定资产投资,改为消费拉动经济,都是需要时间。快者都需要数个月时间才能看到更多两边都转型成功的苗头,到时可说是Goldilocks,不太冷不太热的美好环境,中美股市都应能重拾升轨。